自2025年1月27日至2月4日，国际油价震荡走弱，截至2月4日，WTI主力合约结算价72.7美元/桶，跌幅0.64%，Brent主力合约结算价76.2美元/桶，跌幅0.03%。春节期间，宏观、供应、关税等多事件扰动油市，特朗普政策不确定加剧油价日内波动，多个交易日收出长上影线或长下影线。
宏观：符合市场预期，1月美联储按兵不动
2025年1月30日，美联储维持政策利率目标区间4.35%-4.5%。从会议声明表述来看，对劳动力市场更加具有信心，相关表述从“劳动力市场状况总体上有所缓和，失业率有所上升但仍处于低位”变更为“失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固”。而对通胀降温信心走弱，12月声明中相关表述“通胀朝着委员会设定的 2% 目标取得了进展”删除，仅表示“通胀率仍处于相对高位”。会议全员均对货币政策行动投出赞成票，并且会后鲍威尔发言表态也偏“鹰”。
两大参照指标数据均支持1月美联储暂停降息，2024年12月美国新增非农就业人数和失业率均好于市场预期，劳动力市场表现强劲。同时，12月的CPI和PCE物价指数同比上行，叠加对特朗普关税、移民等政策抬升通胀担忧，通胀回落路径受阻。此前市场对美联储暂停降息计价较为充分，对资产表现影响有限，美股三大股指下跌，美元指数走升，而对油价来讲宏观影响弱化。
供应：受特朗普政策扰动，供应端不确定性加大
（1）关税“大棒”挥起-放下
当地时间2月1日，美国总统特朗普签署关税令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%的关税，关税暂定4日生效。对此，加拿大和墨西哥均表示将对美国产品加征额外关税以进行反制。而至当地时间2月3日，特朗普表示墨西哥和加拿大同意加强边境管控，暂缓对两国的关税措施30天以便继续谈判。
据EIA数据显示，加拿大和墨西哥均是美国重要的能源贸易国，美国与两国间的关税博弈将对能源领域产生较为复杂的影响。美国是加拿大油砂重油的主要出口国，截至2025年1月31日当周，美国自加拿大进口原油连续四周移动平均值为402.3万桶/日，占比达61.3%。对美国炼厂，尤其是中西部炼厂而言，关税将会加重炼厂生产成本，打压炼厂开工率，导致汽柴油价格上升；而加拿大石油生产商或将会以折扣形式寻求其他出口国，如亚洲等市场，又或者会造成加拿大石油生产商减少重油产量、扰动供应以推升替代油品价格。而墨西哥对美国出口少量原油但进口美国成品油，2024年9月墨西哥进口美成品油3813.1万桶，占美国出口11%。墨西哥反制关税或降低美国成品油出口需求，造成利空影响。2月3日油价开盘走升，但由于政策暂停叠加OPEC+增产预期，油价回归跌势，RBOB汽油和美燃油价格2月3日走升，4日回落。
（2）OPEC+或于4月起逐步增产
2月3日，OPEC+部长级联合监督委员会（JMMC）会议召开，会议主体主要围绕各成员国减产执行情况与补偿计划展开。自1月20日特朗普上任以来，已经两度提及施压OPEC+增产以降低油价，而本次OPEC+会议则维持了12月OPEC+会议中将于2025年4月起逐步恢复220万桶/日产量的决定。
特朗普上任后再度开启对沙特和欧佩克施压增产以降低油价的策略。但从OPEC+本身来讲，2024年多次延长减产以支撑油价背后表现出的是油价远不及以沙特为首的主要成员国财政盈亏平衡油价背景下的挺价意愿和内部团结性。而本次OPEC+会议仍然保持了此前的增产策略，或也是由于需求季节性偏弱，以及特朗普上任后政策措施的不确定性使得原油供需状况仍有待评估。据12月会议公布的计划表，逐月增产产量约为13.8万桶/日，由于制裁、关税等多因素博弈，短期内OPEC+增产预期引发小幅下行。中长期来看阿联酋、利比亚、尼日利亚等成员国均有扩产计划，OPEC+增产或加重2025年面对供应过剩的局面，
（3）美对中东某国制裁或将加剧
当地时间2月4日，美国总统特朗普签署了一项旨在恢复对中东某国“最大施压”政策的指令，其表示愿意会见中东某国领导人，并努力说服其放弃发展核 武器的努力。特朗普还表示，中东某国距离拥有核 武器“太近了”，美国有权阻止其向其他国家出售石油。
回顾特朗普1.0时期，对中东某国制裁导致其产量由380万桶/日左右下降至不足200万桶/日，影响了全球原油供应。2月4日特朗普签署相关政策指令，以目前出口量来看，若实现“将中东某国石油出口规模打压至接近零”，则将造成160万桶/日左右的石油供应损失，短期加剧供应紧张氛围推涨油价。但实际油价对此反应有限，当日油价小幅上行。一方面，据1.0时期经验中东某国存在躲避制裁方法，并且据EIA数据OPEC当前闲置产能约为490万桶/日，OPEC+增产预期对冲了制裁造成供应担忧的影响；另一方面，目前特朗普的最终态度尚不明确，“美国优先”主张下对中东某国的“最大施压”政策仍具有“可交易性”。但从内盘油价来看，SC强于WTI和Brent，高硫燃料油也保持强势，对欧洲某国制裁和对中东某国制裁预期仍旧对国内原油进口供应带来担忧，或会加剧国内炼厂对中东原油需求。
金融：WTI非商业净多持仓减少，与布伦特表现分化
据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至2025年1月28日当周，纽约商品交易所WTI持仓量1782462手。大型投机商在纽约商品交易所WTI持有净多头264126手，较前一周减少34721手，其中多头持仓减少40315手；空头持仓减少5594手。而据洲际交易所数据显示，截至1月28日当周布伦特原油投机者净多头头寸增加44839手至307704手，创近九个月新高。
自2025年1月21日当周到1月28日当周共计减少54491手，降幅12.57%，非商业净多头降幅13.77%。2025年1月WTI冲高回落，1月10日至15日WTI涨幅超5美元/桶，但后续由于特朗普能源政策、地缘预期与关税担忧，1月中下旬WTI持续下滑，甚至将前期制裁引起的供应溢价回吐完成。但从资金押注来讲，不宜过分看空油价，从持仓数据来看，布伦特净持仓与WTI走势出现明显分化，市场资金对受制裁影响更大的布伦特原油更保有看涨情绪，同时，WTI非商业交易商净多持仓仍处于2020年以来41%的历史分位水平，油价仍然存在支撑。
库存：炼厂开工率显著下滑，美国商业原油转为累库
据美国能源信息署（EIA）数据，截至2025年1月31日当周，美国商业原油库存4.238亿桶，较前一周增加866.4万桶；美国汽油库存2.511亿桶，较前一周累库223.3万桶，馏分油库存则较前一周去库547.1万桶至1.185亿桶。
截至1月31日当周，寒潮结束后，炼厂开工率仍处低位、需求偏弱，同时，美国油田生产恢复，当周原油产量增加23.8万桶/日，从而导致商业原油库存超预期累库866.4万桶/日。美国汽油库存更是连续12周共计累库4421.5万桶，汽油持续累库压缩了炼厂利润空间以及带来需求预期压力，或成为部分炼厂提前检修的因素之一。此外，美国对加拿大和墨西哥加征额外关税的政策预期使得炼厂生产压力进一步加剧，美当周对墨西哥原油进口量降至14.9万桶/日，远低于前值52.1万桶/日，或也成为炼厂开工低位的原因，而对加拿大原油进口量仍旧保持400万桶/日水平。往后看，炼厂检修背景下开工率降低，需求偏弱或使得美国商业原油库存延续累库，从而对油价形成压力。
[结语]春节期间，特朗普政策不确定性导致油价日内波动较大，关税、制裁、施压OPEC等多方面因素交织影响油价。短期内，油价受事件驱动影响较大，但在美国库存水平低位、制裁预期仍存、OPEC+产量尚未恢复的背景下，油价在70美元/桶仍然存在支撑，但基于关税引发的需求走弱担忧，叠加美国原油库存累库预期，油价或呈现震荡偏弱态势，2月WTI波动区间或在70-75美元/桶，警惕地缘冲突或对中东某国制裁加剧引起的油价脉冲式上行。而2025年由于供应过剩预期，我们对油价仍然维持偏空观点。