导语：预计8月油价波动主要逻辑依然在于宏观，【衰退逻辑】可能引发大类资产共振下跌的风险；而【降息预期】叠加地缘局势紧张、基本面现货供应偏紧等因素，对油价存在利多影响。两条宏观交易线索互相切换，将影响8月内油价走向，或呈现震荡探底-上扬-盘整的趋势。
事件回顾：7月29日-8月2日当周，五个交易日内原油价格驱动逻辑快速切换，先是中东地缘风险突然上升和美联储会议释放9月降息的鸽派信号大幅提振市场情绪，油价单日涨幅约3.5美元，盘面上形成了筑底反弹结构。但之后两天受美国7月制造业创8个月来最大萎缩、非农数据大跳水引发的衰退风险急速升温影响，又连续宽幅下跌，WTI两日累计跌幅约6美元，反弹结构被破坏。大起大落的走势让8月油价走势也愈发扑朔迷离。
7月末美联储议息会议纪要中，表示就业增长放缓、失业率上升但保持低位，而此前描述为增长强劲，并且将过去强调的核心通胀风险的表述改为通胀和就业双重风险，意味着美联储已经看到劳动力市场降温后的潜在风险。会议后市场解读美联储可能会开启预防式降息，宏观面上或从衰退交易回归降息交易。但随后7月非农就业数据大幅低于预期，市场重返衰退恐慌。根据CME联储利率观察工具的概率预测，目前9月降息不再是“是或否”的问题，而是降25bp还是50bp、以及降几次。
美国经济真的已经衰退了吗？
实际上市场对7月非农数据的观点也存在分歧。部分观点认为触发萨姆法则意味着衰退已至，9月预计降息50bp；部分观点认为7月就业数据的意外滑坡更主要受天气影响，预计9月降息25bp。但是单个指标无法得出衰退定论，而且我们监测的多个宏观衰退观测指标之前也存在分歧。
例如，美债收益率倒挂是衰退的常用先行指标之一，但本轮倒挂持续了两年，甚至在8月5日结束了倒挂状态，期间美国经济并未衰退。再结合周期分析，2024年一季度美国多数行业进入主动补库存周期，对应过热阶段，历史上美国平均主动补库周期时长在10个月，且主动补库下一个阶段是被动补库，即滞涨阶段，而非直接进入衰退。因此，从经济周期的角度，也很难判定美国经济在一年之内就从复苏、过热切换到了衰退。但近期金油比持续走高，8月5日和VIX分别飙升至33和38.57，过去十年中只有2015-2016年（全球股市和油价下跌、美联储时隔近十年再度加息等）、2020-2021年（全球卫生事件爆发）达到了该水平以上，代表衰退风险的确在上升。
虽然预期是基于现实，但预期也往往会反哺现实。如果市场预期经济衰退，交易体现在价格上则是下跌，反过来又会印证衰退的逻辑，甚至可能倒逼美联储加大降息幅度和次数，影响降息模式。
过去四轮降息周期中油价走势的一些确定性
回顾过去四轮降息周期，降息开启时点的宏观环境不同，对应的降息模式、对油价的影响，呈现不同的特征。
降息主要分两种情况：纾困式降息和预防式降息。预防式降息指的是经济还没衰退，但部分指标显示有衰退风险，对应“软着陆”，一般首次降息幅度在25bp，降息速度较温和。纾困式降息指的是经济已经衰退，或者发生较大风险事件，对应“硬着陆”，一般首次降息幅度在50bp，而且前期很可能会连续大幅降息，降息周期较长。就近四轮降息中，1989年6月、2001年1月、2007年9月为三次纾困式降息，2019年8月为预防式降息。其中，1989年和2019年首次降息幅度为25bp，2001年和2007年首次降息为50bp。
（1）从日度级别观察：
过去四轮降息中，两种降息模式下的油价波动差异在于，纾困式降息前大约40个交易日，对应的油价表现多为涨-跌-涨，而预防式降息则是先涨后跌。共同点在于，降息开启前10个交易日油价上涨的确定性较高；降息靴子落地后5个交易日油价表现为先涨后跌，这也和市场“买预期卖现实”的交易习惯有关；降息靴子落地后10个交易日内油价偏强震荡或震荡上扬，超过10个交易日后走势分化，交易关注点或转向基本面和连续降息预期等因素。
（2）从月度级别观察：
三次纾困式降息中，对应油价在降息前一个月下跌，降息当月价格回升/持平，降息后一个月有较大上涨概率。2019年预防式降息中，对应油价降息前一个月上涨，降息当月价格下跌，降息后一个月价格上涨。
降息前油价交易逻辑以宏观为主 本轮警惕宏观预期切换
当前油市环境和2019年有较大相似之处，主要有四方面：一是全球经济已经过了21世纪初的高速增长期；二是降息时点都在三季度传统产销旺季；三是期间都存在地缘扰动，2019年降息前后涉及中东某国原油出口限制、胡塞武装袭击沙特石油装置等事件；四是OPEC+都处于减产阶段。但经济周期上存在差异。2019年美国已经进入主动去库周期，正好对应衰退阶段，而且2018年末已有多个国际经济组织下调对2019年增长预期，并警告经济存在潜在风险。而2024年一季度美国多数行业进入了主动补库存周期，年内包括IMF在内的经济组织也上调了对于今年经济增长预期。如果参考过去历史经验，降息前一个月，宏观面一般会成为油价主要驱动因素，但宏观环境和过去存在差异，也可能导致本轮降息前后油价走势出现新模式。
综合而言，目前还无法确认美国经济已进入衰退，预计宏观市场的交易逻辑在【衰退逻辑】（对应纾困式降息）和【降息预期】（对应预防式降息）之间切换，8月2日当周也刚发生过一轮切换。对原油价格来说，预计8月油价波动主要逻辑依然在于宏观，【衰退逻辑】可能引发大类资产共振下跌的风险；【降息预期】叠加地缘局势紧张、基本面现货供应偏紧等因素，对油价存在利多影响。两条宏观交易线索互相切换，将影响8月内油价走向，或呈现震荡探底-上扬-盘整的趋势。
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